На долю технологических компаний к 11 сентября пришлось около 27% размещений американских корпоративных облигаций инвестиционного уровня и 60% выпусков конвертируемых бумаг. S&P Global Market Intelligence характеризует объем привлеченного сектором капитала в 2026 году как рекордный. Речь идет не только о разработчиках моделей искусственного интеллекта: деньги нужны операторам облачной инфраструктуры, владельцам дата-центров, производителям микросхем и компаниям, которые обеспечивают их электроэнергией.
До недавнего времени крупнейшие технологические группы воспринимались на долговом рынке прежде всего как компании с избытком денежных средств. Их операционные потоки по-прежнему велики, а кредитное качество остается высоким. Изменился масштаб расходов. Строительство вычислительной инфраструктуры требует одновременно покупать ускорители, прокладывать сети, возводить здания и обеспечивать многолетние контракты на электроэнергию. Часть оборудования быстро устаревает, тогда как дата-центры, подстанции и линии электропередачи рассчитаны на десятилетия. Финансировать все эти активы из одного источника становится нерационально даже для самых прибыльных компаний.
Отчетность за первое полугодие показывает, насколько тесно инвестиции приблизились к собственным денежным потокам. Alphabet потратила на капитальные вложения $80,6 млрд при $84,9 млрд денежных средств от операционной деятельности. Только во втором квартале расходы составили $44,9 млрд и превысили квартальный операционный поток в $39,1 млрд. За полугодие компания разместила облигации на $51,8 млрд, а в июне привлекла еще $49,6 млрд через обыкновенные и обязательные к конвертации привилегированные акции. В отчетности Alphabet прямо указано, что эти средства могут направляться на расширение инфраструктуры ИИ и вычислительных мощностей.
Amazon за шесть месяцев направила на капитальные расходы $96,3 млрд. Поступления от краткосрочного и долгосрочного долга и других заимствований достигли $82,4 млрд. Компания сообщила, что за двенадцать месяцев свободный денежный поток стал отрицательным на $7,6 млрд: главной причиной был рост приобретений имущества и оборудования, прежде всего для проектов в области искусственного интеллекта. Meta, в свою очередь, оценивает капитальные расходы 2026 года в $130–145 млрд. В мае она получила $24,91 млрд от выпуска старших необеспеченных облигаций.
Microsoft пока показывает другую сторону той же модели. В июньском квартале компания получила $55,4 млрд операционного денежного потока и потратила $35,8 млрд денежными средствами на основные средства. Свободный поток остался положительным и составил $19,6 млрд. Однако общий объем капитальных расходов с учетом финансовой аренды достиг $41 млрд, а ориентир на календарный 2026 год составляет около $175 млрд. Примерно две трети квартальных вложений пришлись на активы с относительно коротким сроком службы, прежде всего процессоры и графические ускорители.
Эти цифры не означают, что крупнейшим технологическим компаниям грозит нехватка денег. Заемный капитал позволяет не держать на балансе чрезмерный запас наличности, не отказываться от обратного выкупа акций и дивидендов и распределять выплаты по времени. Для активов с длительным сроком службы такое сочетание собственных и заемных средств обычно экономически оправданно. Но вместе с долгом появляется измеримая цена: проценты надо платить независимо от загрузки новых мощностей.
Рынок начинает различать эмитентов
Прогнозы показывают, что предложение облигаций может продолжить расти. Reuters со ссылкой на данные Goldman Sachs пишет, что валовой выпуск долга крупнейшими операторами облачной инфраструктуры в 2027 году может достичь $420 млрд, на 60% превысив оценку на 2026 год. Это именно прогноз валовых размещений, в который может входить рефинансирование, а не уже утвержденная сумма новых инвестиций в ИИ.
Пока рынок способен поглощать крупные выпуски, но требует большей доходности. По данным, приведенным Reuters в конце сентября, премия к базовой ставке для связанных с ИИ эмитентов держалась около 115 базисных пунктов против 78 пунктов для широкого рынка облигаций инвестиционного уровня. S&P Global Market Intelligence оценивает, что с конца 2025 года спреды технологических компаний инвестиционного уровня расширились примерно на 50 базисных пунктов относительно рынка в целом.
Причина не обязательно заключается в опасениях дефолта. Управляющие облигационными портфелями сталкиваются с большим и не всегда предсказуемым предложением бумаг от одних и тех же групп. К этому добавляются внутренние ограничения на долю одного заемщика. Если учесть облигации материнской компании, обеспеченные ею проекты дата-центров и связанные финансовые структуры, совокупная позиция может быстро приблизиться к установленному лимиту.
Влияние на остальных заемщиков неодинаково. Общий объем выпусков корпоративных облигаций в США к концу августа достиг $1,9 трлн, увеличившись почти на 30% за год. Можно было бы ожидать, что такое предложение ухудшит условия для всех компаний. Однако Reuters приводит и обратные примеры: облигации фармацевтических и страховых компаний пользовались повышенным спросом именно потому, что инвесторы искали бумаги вне сектора ИИ. Поэтому пока правильнее говорить не об общем вытеснении других заемщиков, а о разделении рынка. Частые эмитенты, связанные с ИИ, платят дополнительную премию, тогда как редкие выпуски традиционных компаний иногда получают лучшие условия.
Что должно окупить вложения
Для оценки окупаемости недостаточно сравнить капитальные расходы с общей выручкой технологической группы. Облачный оператор получает доход от многих услуг, а один и тот же дата-центр обслуживает как задачи искусственного интеллекта, так и обычные вычисления. Инвестору нужно понимать добавочный денежный поток: сколько выручки создают новые мощности после оплаты электроэнергии, обслуживания, персонала, замены оборудования и процентов.
Даже небольшое изменение стоимости долга имеет крупный денежный эффект. Для иллюстрации, обслуживание $100 млрд долга обходится в $5 млрд в год при ставке 5% и в $6 млрд при 6%. Это еще не включает погашение основной суммы и работу инфраструктуры. Если ускорители приходится заменять раньше, чем ожидалось, или дата-центр долго остается недозагруженным, требуемая выручка возрастает.
У компаний есть два основных способа снизить этот риск. Первый: заранее закрепить спрос долгосрочными контрактами с крупными клиентами. Второй: повысить загрузку оборудования, распределяя мощности между собственными продуктами и внешними заказчиками. Оба подхода уменьшают неопределенность, но не устраняют ее: контракт может оказаться менее прибыльным из-за роста цен на электроэнергию, а быстрое обновление микросхем может сократить экономический срок службы закупленной техники.
Поэтому долговой рынок постепенно становится механизмом проверки инвестиционных планов в области ИИ. Пока высокие рейтинги позволяют крупнейшим компаниям занимать крупные суммы. Однако каждый следующий выпуск дает инвесторам больше возможностей требовать премию, сопоставлять будущую выручку с вложенным капиталом и отказываться от сделки, если расчет окупаемости остается неясным. Строительство инфраструктуры ИИ продолжится, но его темп все сильнее будет зависеть от стоимости денег и доказанной загрузки уже введенных мощностей.
