1 сентября Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) опубликовало проект поправок к закону о платежных услугах. Один из ключевых пунктов запрещает эмитенту регулируемого стейблкоина платить процент, доход или другую выгоду, если она зависит от количества токенов у клиента или срока их хранения.
На 2 октября правило еще не принято: консультация продолжается до 16 октября. Но логика предложения уже ясна. MAS хочет, чтобы регулируемый стейблкоин оставался средством платежа и расчета, а не превращался в сберегательный продукт, который конкурирует с банковским депозитом или фондом денежного рынка, не имея сопоставимых требований к капиталу, ликвидности и управлению рисками.
Это ограничение определяет не только способ продвижения продукта. От него зависит, какие риски может брать на себя эмитент, как он зарабатывает и чего держатель вправе ожидать от токена.
Почему платежный токен отличается от депозита
Фиатный стейблкоин в базовой модели устроен сравнительно просто. Эмитент принимает обычные деньги, выпускает токены на ту же сумму и держит активы в резерве. Пользователь может перевести токен другому участнику и должен иметь возможность погасить его у эмитента по номиналу.
В предлагаемой сингапурской системе стоимость резервов должна постоянно быть не ниже номинальной стоимости всех токенов в обращении. Кроме того, действующая концепция MAS предусматривает требования к составу и хранению резервов, капиталу, раскрытию информации и погашению по номиналу в установленный срок.
Банк работает иначе. Он принимает депозиты и использует часть привлеченных средств для выдачи кредитов или покупки более долгосрочных активов. Поэтому банковская модель неизбежно включает кредитный риск, несовпадение сроков активов и обязательств и риск оттока ликвидности. Именно за это банки подчиняются более жестким требованиям к капиталу и резервам.
У эмитента платежного стейблкоина задача уже: сохранить ликвидный резерв, обеспечить расчеты и вовремя погашать токены. Если тот же продукт начинает платить доход за само хранение, экономическая функция меняется. Клиент уже сравнивает токен не только с наличными или платежным счетом, но и с депозитом, краткосрочной облигацией или фондом денежного рынка.
Тогда возникает главный вопрос: откуда берется доход. Это может быть часть процента по резервным активам, маркетинговая субсидия платформы, доход от передачи токенов в кредит или размещение активов в децентрализованных финансовых сервисах. Последние варианты добавляют заемщиков, залог, рыночный риск и возможное несовпадение сроков. То есть платежный инструмент начинает выполнять функции финансового посредника.
Именно эту границу MAS и пытается провести. Запрет касается не самой возможности заработать на выпуске стейблкоина, а права обещать доход держателю токена без перехода в более жесткий режим регулирования.
Резерв приносит доход самому эмитенту
Запрет процентов для держателя не делает бизнес эмитента бездоходным. Наличные, краткосрочные государственные облигации и сделки обратного РЕПО в резерве могут приносить процент. Для крупных компаний этот доход уже стал основной частью экономики продукта.
Circle, например, сообщила за 2025 год $2,637 млрд дохода от резервов — 96% совокупной выручки и дохода от резервов компании.
MAS прямо учитывает этот механизм. В консультации сказано, что некоторые эмитенты используют доход резервного портфеля для покрытия операционных расходов. Поэтому регулятор не предлагает автоматически передавать этот доход держателям токенов. Отдельно обсуждается, насколько жестко нужно ограничить использование денег клиентов и заработанных на них процентов для кредитования или финансирования других направлений бизнеса.
Экономика такой модели понятна. Пользователь получает возможность перевода и право на погашение по номиналу. Эмитент зарабатывает на разнице между доходностью безопасных резервных активов и расходами на хранение, ликвидность, технологическую инфраструктуру, соблюдение требований и распространение токена.
Чем больше токенов находится в обращении, тем выше потенциальный доход от резерва. Но есть и обратная сторона: если процентные ставки по краткосрочным активам снижаются, маржа эмитента также уменьшается.
Задача регулирования состоит в том, чтобы эмитент не пытался компенсировать это более рискованными вложениями. MAS рассматривает минимальную долю наличных и банковских депозитов в резерве, которые можно быстро использовать при массовом погашении токенов. В консультации также предусмотрены как минимум ежеквартальные стресс-тесты и возможность потребовать дополнительные буферы капитала, ликвидности или резервов.
Стейблкоины уже используются в реальных расчетах
Спор о процентах перестал быть только вопросом крипторынка, потому что стейблкоины постепенно получают самостоятельную платежную функцию.
Всемирная торговая организация оценивает объем реальных платежей в стейблкоинах в 2025 году примерно в $390 млрд. Это около 0,02% мирового платежного оборота, но более чем вдвое больше уровня 2024 года. На расчеты между компаниями пришлось примерно $226 млрд, или 60% общего объема, причем этот сегмент вырос на 733% за год. На Азию пришлось около $245 млрд таких платежей, а Сингапур относится к числу крупнейших региональных центров цифровых финансов.
При этом эти $390 млрд нельзя смешивать с общим оборотом транзакций в стейблкоинах, который оценивается примерно в $35 трлн в год. Большая часть этой суммы связана с торговлей криптоактивами, внутренним перемещением ликвидности и автоматизированными операциями между цифровыми протоколами. Платежи поставщикам, подрядчикам или сотрудникам составляют гораздо меньшую часть.
Практическое преимущество стейблкоинов возникает в отдельных платежных сценариях. Они доступны почти круглосуточно, быстро переводятся между цифровыми кошельками и иногда позволяют сократить число банков-посредников. Это может быть полезно для небольших международных платежей между компаниями, выплат на цифровых платформах, оплаты услуг зарубежных подрядчиков и управления ликвидностью.
Но стейблкоин не заменяет торговое финансирование. Он не предоставляет оборотный капитал, не подтверждает документы, не гарантирует оплату и не распределяет риск между покупателем и продавцом. Его реалистичная роль — ускорить отдельные расчеты внутри более широкой финансовой инфраструктуры.
Почему доходность повышает риск резкого оттока
Если стейблкоин начинает платить процент, он становится привлекательнее для пользователей, которые ищут доходность. Но такие деньги могут оказаться менее устойчивыми. Клиент, пришедший ради ставки, быстрее уйдет при ее снижении, ухудшении доверия к резерву или появлении более выгодного предложения.
По данным обзора Института финансовой стабильности при Банке международных расчетов, рынок токенов со встроенной доходностью вырос менее чем с $1 млрд в 2023 году до более $19 млрд к сентябрю 2025 года.
Доход при этом может возникать не у самого эмитента. Биржа или другая платформа может передавать токены заемщикам, использовать их в маржинальном кредитовании, размещать в децентрализованных протоколах или финансировать вознаграждение из собственных средств.
Для пользователя внешне это может выглядеть одинаково: знакомый токен и объявленная годовая ставка. Но источники риска разные. Маркетинговая выплата — это расход платформы. Передача части дохода от резерва — перераспределение выручки эмитента. Кредитование — уже риск заемщика и залога.
Поэтому одного запрета для эмитента недостаточно. Если доходность просто переместится на связанную платформу, экономический риск сохранится. Регулятору важно смотреть не только на название выплаты и юридическое лицо, которое ее начисляет, но и на реальный источник дохода.
Что получает рынок взамен
Сингапур предлагает эмитентам понятный обмен. Лицензированная компания получает право использовать защищенное обозначение MAS-regulated stablecoin и позиционировать токен для платежей и токенизированных сделок. Взамен она должна полностью обеспечивать выпуск резервами, выполнять погашение по номиналу, раскрывать устройство продукта и иметь план действий на случай стресса или прекращения деятельности.
Проект 2026 года добавляет квартальные стресс-тесты, планы восстановления и упорядоченного закрытия бизнеса. MAS также рассматривает возможность признания отдельных зарубежных стейблкоинов и выпуска одного токена в нескольких юрисдикциях при сопоставимом надзоре и согласованных требованиях к резервам.
Стейблкоин без процентов может проиграть сберегательному продукту в конкуренции за максимальную доходность. Но корпоративному казначейству обычно нужны другие свойства: надежное погашение, понятные правила, доступность расчетов, совместимость с финансовой инфраструктурой и предсказуемое признание в разных странах.
