Федеральная резервная система США 16 сентября повысила ставку на 0,25 процентного пункта, до диапазона 3,75–4%, впервые с 2023 года. Через два дня Банк Японии поднял свою ставку до 1,25% — максимума за 31 год, а Банк Англии, сохранив её на уровне 3,75%, предупредил о возросшем риске дальнейшего ужесточения политики. К концу недели нефть марки Brent оставалась выше 103 долларов за баррель, доходность десятилетних казначейских облигаций США достигала 5%, но индекс S&P 500 в пятницу прибавил 0,2% и завершил торги всего примерно на 2% ниже августовского рекорда.
Такое расхождение выглядит спокойнее, чем экономическая картина, которая за ним стоит. Сырьевой рынок уже учитывает длительный дефицит энергии, облигационный — более высокую инфляцию и стоимость денег, а акции по-прежнему исходят из того, что прибыль крупнейших компаний выдержит оба удара. Главный риск состоит не в одном дорогом барреле или ещё одном повышении ставки. Он возникает, если дорогая энергия ослабит спрос именно тогда, когда центробанки будут вынуждены сохранять жёсткую денежную политику. Так формируется среда, в которой инфляция остаётся высокой, а экономический рост замедляется.
Три рынка — три разных сигнала
Нефтяные котировки вернулись выше 100 долларов за баррель и примерно на 50% превысили уровни, наблюдавшиеся до февральской эскалации на Ближнем Востоке. Одновременно подорожали дизельное топливо, авиационный керосин и природный газ в Европе. Для мировой экономики это значительно шире обычного колебания цены на сырьё. Топливо входит в стоимость перевозок, сельского хозяйства, химической продукции и работы тяжёлой промышленности. Газ влияет на электроэнергию, удобрения и отопление. Чем дольше сохраняются высокие цены, тем больше компаний перекладывают дополнительные издержки на покупателей.
Облигации передают второй сигнал. Доходность десятилетних бумаг США 18 сентября поднималась до 5%; впервые с 2023 года этот уровень был превышен в начале той же недели. Средняя ставка по тридцатилетней ипотеке находилась выше 6,7%. Рост доходностей означает удорожание кредита не только для государства, но и для покупателей жилья, компаний и местных органов власти. В отличие от кратковременного скачка цен на бензин, высокая стоимость капитала действует на экономику месяцами: сокращает инвестиции, ухудшает доступность жилья и повышает требования к доходности новых проектов.
Фондовый рынок пока сообщает нечто иное. По итогам 18 сентября широкий американский индекс вырос с начала года на 11,8%, технологический — на 14,1%. Инвесторы опираются на устойчивый внутренний спрос, крупные вложения в вычислительные мощности и ожидание быстрого роста прибыли. Получается необычная конструкция: сырьё предупреждает об инфляции, облигации — о дорогом кредите, а акции всё ещё рассчитывают на продолжение подъёма.
Рынок акций исходит из того, что рост прибыли крупнейших компаний окажется сильнее одновременного давления дорогой энергии и дорогого кредита.
Почему центробанки снова повышают ставки
Ставка не увеличивает добычу нефти и не открывает транспортные маршруты. Поэтому ужесточение денежной политики не устраняет первоначальную причину роста цен. Задача центробанков другая: не позволить временному удорожанию энергии закрепиться в стоимости остальных товаров, инфляционных ожиданиях домохозяйств и требованиях работников к заработной плате.
Эта угроза уже заметна в данных. Годовая инфляция в США в августе составила 3,4%, а бензин за месяц подорожал на 3,9%. В еврозоне инфляция ускорилась с 2,9% в июле до 3,3% в августе, в Великобритании — до 3,1%. Банк Англии теперь ожидает, что в начале 2027 года показатель немного превысит 4%, тогда как ещё в июле предполагался пик около 3,2% в конце 2026 года. Почти весь пересмотр британского краткосрочного прогноза связан с нефтью, газом и нефтепродуктами.
ФРС повысила ставку единогласно и указала, что инфляция остаётся повышенной. Согласно сентябрьским прогнозам, 16 из 18 руководителей американского центробанка допускали как минимум ещё одно повышение до конца года. Европейский центральный банк 10 сентября также поднял ставки на 0,25 процентного пункта; ставка по депозитам достигла 2,5%. Его базовый прогноз предполагает среднюю инфляцию 3% в 2026 году и 2,5% в 2027-м, а рост экономики еврозоны — лишь 0,9% и 1,4% соответственно.
Это не означает, что все центробанки будут двигаться одинаково. Банк Англии 17 сентября оставил ставку без изменения шестью голосами против трёх. В британской экономике сохраняется резерв рабочей силы, а заметного переноса энергетических издержек в заработную плату пока нет. Однако само соотношение голосов важно: трое руководителей предпочли немедленное повышение до 4%, поскольку риск закрепления инфляции возрастает по мере затягивания энергетического шока.
Устойчивость акций имеет объяснение
Оптимизм инвесторов нельзя свести к беспечности. Экономика США пока растёт устойчиво, розничные продажи в августе оказались сильнее ожиданий, а деловые опросы летом указывали на расширение активности в США и Европе. Крупнейшие технологические компании продолжают многолетнюю программу строительства центров обработки данных. Эти расходы поддерживают производителей полупроводников, энергетического оборудования и программного обеспечения, а также строительные и коммунальные предприятия.
Кроме того, фондовые индексы отражают положение крупнейших компаний, а не средней семьи или небольшого предприятия. У лидеров рынка больше денежных резервов, выше рентабельность и лучше доступ к финансированию. Некоторые получают выгоду от вложений в искусственный интеллект, другие способны быстрее повышать цены. Поэтому индекс может расти даже тогда, когда более чувствительные к доходам населения отрасли уже слабеют.
Именно это происходит сейчас. Акции американских компаний, зависящих от необязательных потребительских расходов, с начала года потеряли почти 6%, тогда как широкий рынок вырос примерно на 10% к середине сентября. В Европе соответствующий отраслевой индекс снизился на 17% при росте общеевропейского индекса на 7,5%. За внешней устойчивостью рынка скрывается ухудшение положения розничной торговли, производителей товаров длительного пользования и других компаний, для которых рост расходов на топливо и кредит напрямую сокращает выручку.
Есть и арифметическая причина. Рыночная стоимость всё сильнее сосредоточена в технологическом секторе, который составляет около 38% американского индекса широкого рынка. Пока прибыль и капитальные расходы его лидеров растут, слабость остальных отраслей оказывает ограниченное влияние на общий показатель. Но такая устойчивость повышает зависимость рынка от небольшого числа компаний и одного предположения: масштабные вложения в вычислительную инфраструктуру принесут достаточную отдачу.
Где рынок может ошибаться
Первая возможная ошибка — считать энергетический шок кратковременным. Срочный рынок не указывает на быстрое возвращение нефти к прежним уровням, хотя диапазон ожиданий необычно широк. Пока поставки и перевозки остаются под угрозой, предприятиям приходится страховать риски, менять маршруты и держать больше запасов. Даже если цена нефти перестанет расти, несколько кварталов дорогой энергии будут постепенно отражаться в тарифах, доставке и продовольствии.
Вторая ошибка — оценивать повышение ставки только по ближайшему заседанию. Для компаний важна совокупная стоимость капитала: доходность государственных облигаций, банковская надбавка, условия размещения долга и оценка риска. Даже небольшое движение ставки центробанка становится болезненным, если долгосрочная доходность уже находится около многолетнего максимума. Заёмщики столкнутся с этим не одновременно, а по мере рефинансирования долга, поэтому ухудшение отчётности может запаздывать.
Третья ошибка — предполагать, что инвестиции в искусственный интеллект полностью компенсируют ослабление потребления. Строительство центров обработки данных действительно создаёт спрос на оборудование, электричество и инженерные работы. Однако оно капиталоёмко и сосредоточено в ограниченном числе компаний и регионов. Рост счетов за энергию и обслуживание кредитов, напротив, затрагивает миллионы домохозяйств и предприятий. Одно направление способно поддерживать совокупные показатели, но не отменяет широкого снижения покупательной способности.
Наконец, фондовый рынок может недооценивать связь между ставкой и оценкой будущей прибыли. Чем выше доходность надёжных облигаций, тем меньше инвестор готов платить сегодня за прибыль, ожидаемую через много лет. Это особенно важно для дорогих технологических компаний. Если их доходы продолжат расти, высокая оценка может сохраниться. Если одновременно замедлится спрос или появятся сомнения в отдаче от крупных вложений, рынок получит удар и по прибыли, и по коэффициентам оценки.
Три сценария для рынков
| Сценарий | Что происходит в экономике | Последствия для рынков |
|---|---|---|
| Быстрое ослабление шока | Нефть дешевеет, общий рост цен замедляется, а внутренний спрос сохраняется | Центробанки ограничиваются несколькими повышениями; акции получают поддержку, доходности облигаций снижаются |
| Длительная дорогая энергия | Инфляция остаётся выше цели, потребление слабеет, но глубокого спада удаётся избежать | Ставки дольше остаются высокими; выигрывают производители энергии и компании с низким долгом, чувствительные к потребителю отрасли отстают |
| Стагфляционный спад | Издержки распространяются по экономике, прибыль снижается, а инфляция мешает быстро смягчить политику | Акции переоцениваются, разница в доходности корпоративных и государственных облигаций растёт, а государственный долг не даёт привычной защиты |
Первый сценарий остаётся возможным и во многом объясняет текущие цены акций. Второй становится более серьёзным риском, а третий — сценарием, последствия которого рынок может недооценивать. При обычном замедлении центробанк снижает ставку и поддерживает стоимость облигаций. При устойчивой инфляции такой возможности может не быть. Именно поэтому сочетание акций и длинных государственных бумаг способно дать меньшую защиту, чем в прежних циклах.
Что это означает для инвесторов
Главным показателем становится не сама цена нефти в отдельный день, а скорость её переноса в остальные цены. Следить следует за стоимостью дизельного топлива и перевозок, инфляционными ожиданиями, соглашениями о заработной плате, наценками компаний и условиями кредитования. Если базовая инфляция ускоряется одновременно с ухудшением спроса, пространство для мягкой реакции центробанков быстро сужается.
Не менее важна структура прибыли. Компании с устойчивым денежным потоком, умеренным долгом и способностью обоснованно повышать цены лучше приспособлены к дорогому капиталу. Предприятия, которым вскоре предстоит рефинансирование, а также бизнесы с низкой рентабельностью и зависимостью от необязательных расходов населения столкнутся с более сильным давлением. Рост индекса сам по себе этого различия не показывает.
Нынешнее спокойствие акций не доказывает, что риск стагфляции невелик. Скорее оно показывает, что инвесторы пока разделяют энергетический шок и прибыль крупных компаний, считая первый временным, а вторую устойчивой. Чем дольше нефть остаётся выше 100 долларов, а доходность американских облигаций — около 5%, тем труднее сохранять это разделение. Рынку не обязательно перейти к резкому падению. Достаточно, чтобы высокая инфляция, дорогой кредит и ослабление спроса одновременно вошли в корпоративные прогнозы. Тогда сегодняшняя устойчивость окажется не признаком безопасности, а запоздалой реакцией на уже изменившиеся условия.
