Опубликованный 27 августа протокол июльского заседания ЕЦБ показал: большинство руководителей национальных центробанков считают ещё одно повышение ставки вероятным, если инфляционный прогноз заметно не улучшится. После июньского повышения депозитная ставка составляет 2,25%. Следующее заседание пройдёт 9–10 сентября, и участники рынка ожидают её увеличения до 2,5%.
Европейский центральный банк оказался перед неприятным выбором. Он не может увеличить поставки нефти через Ормузский пролив, ускорить доставку сжиженного газа или наполнить европейские хранилища. Но именно от него рынок ждёт ответа на энергетический кризис, который снова поднял инфляцию в еврозоне почти до 3%.
Парадокс состоит в том, что более дорогой кредит не устранит причину роста цен. Нынешний скачок инфляции вызван прежде всего сокращением предложения энергии, а не чрезмерным спросом внутри еврозоны. Однако бездействие тоже несёт риск: если компании и работники решат, что дорогая энергия останется надолго, её стоимость начнёт влиять на зарплаты, цены услуг и долгосрочные договоры. Тогда временный внешний удар превратится в устойчивую внутреннюю инфляцию.
ЕЦБ повышает ставку не для того, чтобы удешевить нефть и газ, а чтобы энергетический скачок не превратился в общее и продолжительное повышение цен.
Почему повышение снова стало вероятным
ЕЦБ уже повысил ключевые ставки на 25 базисных пунктов в июне. Это было первое ужесточение денежной политики после продолжительного периода снижения стоимости кредита. Тогда регулятор прямо связал своё решение с кризисом на Ближнем Востоке и пересмотрел прогноз средней инфляции в еврозоне на 2026 год до 3%. Ещё весной такой разворот казался маловероятным: европейская инфляция приближалась к целевому уровню, а слабая экономика скорее требовала более дешёвого финансирования.
В июле Совет управляющих решил взять паузу. Ставки оставили без изменения, чтобы оценить продолжительность энергетического кризиса и понять, насколько быстро подорожание топлива распространяется на остальные товары и услуги. Некоторые участники заседания уже тогда предлагали повысить ставки, но большинство предпочло дождаться новых данных.
С тех пор аргументы сторонников повышения усилились. Годовая инфляция в еврозоне достигла в июле 2,9% после 2,8% в июне. Энергия подорожала на 10% по сравнению с тем же месяцем прошлого года и дала почти треть общего прироста потребительских цен. Инфляция в сфере услуг составила 3,3%, оставаясь заметно выше цели ЕЦБ.
Одновременно экономика оказалась устойчивее, чем опасались во Франкфурте. ВВП еврозоны во втором квартале вырос на 0,4% по сравнению с предыдущими тремя месяцами. Предварительный индекс деловой активности в августе поднялся до 52,1 пункта — максимального уровня с ноября. Значение выше 50 пунктов указывает на расширение деловой активности.
Для ЕЦБ это важное сочетание. Инфляция превышает цель, а экономика пока не впала в рецессию. Следовательно, регулятор может повысить ставку, не опасаясь немедленного и резкого спада. Именно устойчивость экономики, а не только рост цен на энергию, делает сентябрьское повышение более вероятным.
Почему энергетический шок не похож на обычную инфляцию
Когда цены растут из-за высокого потребительского спроса, механизм денежной политики относительно понятен. Центральный банк повышает ставку, кредиты и покупки становятся дороже, спрос ослабевает, а компаниям труднее переносить издержки на потребителя. Через некоторое время инфляция замедляется.
С энергетическим кризисом всё сложнее. Более высокая ставка не увеличивает добычу нефти, не освобождает морские пути и не создаёт дополнительные мощности для приёма сжиженного газа. Напротив, она может затруднить финансирование энергетической инфраструктуры и модернизацию предприятий. Поэтому часть руководителей ЕЦБ справедливо указывает, что ужесточение денежной политики не действует на первоначальную причину подорожания.
Однако центральный банк смотрит не только на первоначальный скачок цен. Его интересует, что произойдёт через год или два. Дорогая энергия увеличивает затраты транспорта, химической промышленности, металлургии, сельского хозяйства и коммунальных предприятий. Компании пересматривают цены, работники требуют компенсации потери покупательной способности, а государства вводят субсидии. Если этот процесс продолжается достаточно долго, инфляция распространяется далеко за пределы энергетического рынка.
Именно этого ЕЦБ старается не допустить. В июне инфляция без учёта энергии и продовольствия снизилась до 2,4%, а рост цен на товары и услуги оставался сравнительно сдержанным. Однако июльский протокол показывает, что регулятор не считает эту устойчивость гарантированной. Чем дольше нефть и газ остаются дорогими, тем выше вероятность, что предприятия начнут закладывать новые издержки в долгосрочные договоры и планы заработной платы.
Ситуацию осложняет подготовка к зиме. В конце августа европейские газовые хранилища были заполнены примерно на 63% против среднего уровня около 80% для этого времени года за предыдущие пять лет. Запасы остаются достаточными для базового сценария, но создают меньшую защиту от холодной зимы или новых перебоев поставок. Покупка газа для хранилищ поддерживает цены уже сейчас.
Котировки европейского газа в августе поднимались примерно до 68 евро за мегаватт-час, а нефть Brent 27 августа торговалась около 89 долларов за баррель. Важна не только текущая цена, но и её продолжительность. Несколько недель дорогой энергии можно пережить за счёт запасов и прибыли компаний. Несколько кварталов меняют бюджеты домохозяйств, инвестиционные планы и условия кредитования.
Ставка как страховка от второго витка
Повышение ставки в такой ситуации можно рассматривать как страховку. ЕЦБ готов принять дополнительное замедление экономики сегодня, чтобы снизить вероятность более тяжёлого ужесточения политики в будущем. Если ожидания населения и бизнеса останутся близкими к цели в 2%, компаниям будет сложнее повышать цены сверх роста собственных затрат, а требования к зарплатам будут умереннее.
Такая стратегия, однако, работает только при доверии к регулятору. Если рынок сочтёт повышение символическим или запоздалым, одного шага на 25 базисных пунктов окажется недостаточно. Если же ЕЦБ переоценит опасность и продолжит повышать ставки после ослабления энергетического давления, он усилит спад, который сам пытался предотвратить.
Протокол июльского заседания показывает, насколько тонкой стала граница между этими ошибками. Одни участники Совета управляющих подчёркивали, что рост цен почти полностью объясняется сокращением предложения энергии и потому плохо поддаётся воздействию ставки. Другие опасались, что длительный кризис изменит инфляционные ожидания и потребует гораздо более жёстких мер позднее.
Пока перевес получают сторонники упреждающего повышения. Денежный рынок допускает, что депозитная ставка ЕЦБ приблизится к 3% к концу 2027 года. Это уже не ожидание единственного осторожного шага в сентябре, а признание возможности более продолжительного периода дорогого кредита.
Неравная цена для европейской экономики
Последствия повышения будут распределены неравномерно. Для компаний с небольшой задолженностью и устойчивым денежным потоком дополнительные 25 базисных пунктов не станут решающими. Для энергоёмких предприятий, которые одновременно оплачивают дорогой газ, электроэнергию и оборотный капитал, эффект окажется гораздо серьёзнее.
Июльский опрос ЕЦБ показал, что банки уже ужесточили требования к корпоративным заёмщикам. Особенно заметным это стало в автомобильной промышленности и энергоёмком производстве. Банки ожидают дальнейшего ужесточения условий в третьем квартале из-за геополитических и энергетических рисков.
Получается двойной удар. Рост цен на энергию сокращает прибыль предприятий и повышает их потребность в финансировании, а повышение ставки делает это финансирование дороже. Для части компаний речь пойдёт не о снижении рентабельности, а об остановке инвестиций, переносе производства или закрытии наименее эффективных мощностей.
Наиболее уязвима Германия, где промышленность занимает значительную долю экономики, а заполненность газовых хранилищ заметно ниже среднего европейского уровня. Италия лучше подготовилась к зиме с точки зрения запасов газа, но сильнее зависит от стоимости государственного и корпоративного долга. Франция сочетает растущие расходы на обслуживание долга с политически сложной подготовкой бюджета на 2027 год.
Повышение ставок поэтому неизбежно приобретает политическое измерение. Для северных стран оно выглядит необходимой защитой от инфляции. Для государств с высоким долгом и слабым ростом — дополнительной нагрузкой на бюджет и банковскую систему. Единая ставка применяется к экономикам, которые по-разному зависят от импорта энергии, промышленности и государственного финансирования.
Почему бюджетная политика может мешать ЕЦБ
Правительства не смогут полностью оставить потребителей и предприятия один на один с дорогой энергией. Субсидии, снижение налогов и льготные кредиты помогают избежать резкого падения доходов и массовых остановок производства. Однако широкая поддержка способна поддержать спрос и замедлить снижение инфляции, вынуждая ЕЦБ держать ставку выше дольше.
Опыт 2022–2023 годов показал эту проблему особенно ясно. Компенсации смягчили социальные последствия энергетического кризиса, но одновременно перенесли часть расходов на государственные бюджеты. Теперь пространство для подобных мер стало уже. Стоимость обслуживания долга выросла, а многие государства одновременно увеличивают расходы на оборону, энергетику и инфраструктуру.
Для денежной политики имеет значение не только размер помощи, но и её устройство. Адресная поддержка уязвимых домохозяйств и жизнеспособных предприятий создаёт меньше инфляционных рисков, чем общее ограничение тарифов или снижение налогов на топливо. Чем шире государственная помощь, тем выше вероятность, что ЕЦБ ответит более высокой ставкой.
Таким образом, результат будет зависеть от согласованности решений. Центральный банк может сдерживать общий рост цен, но не должен в одиночку решать проблему энергетической безопасности. Правительства отвечают за запасы газа, инфраструктуру, помощь промышленности и снижение зависимости от импорта. Если эти задачи смешиваются, ставка становится слишком грубым и дорогим средством.
Три сценария для Европы
| Сценарий | Денежная политика | Последствия для экономики и рынков |
|---|---|---|
| Ослабление напряжённости и снижение цен на энергию | ЕЦБ может ограничиться одним повышением или сохранить ставку без изменений, если инфляционные ожидания останутся устойчивыми | Доходности облигаций стабилизируются, евро получит умеренную поддержку, а промышленность избежит нового резкого ухудшения условий финансирования |
| Длительный период дорогой нефти и газа | Повышение в сентябре становится наиболее вероятным; позднее возможен ещё один шаг | Инфляция дольше остаётся выше 2%, кредиты дорожают, инвестиции замедляются, различия между странами еврозоны усиливаются |
| Перебои поставок и холодная зима | ЕЦБ оказывается между высокой инфляцией и спадом; дальнейшие решения зависят от распространения роста цен за пределы энергетики | Правительствам приходится расширять поддержку, растёт давление на бюджеты и банки, а риск резких колебаний облигаций увеличивается |
Первый сценарий остаётся возможным, но рассчитывать на него как на основной становится всё труднее. Уровень запасов газа отстаёт от обычного графика, конфликт на Ближнем Востоке продолжается, а европейским покупателям приходится конкурировать с Азией за сжиженный газ.
Третий сценарий пока не является наиболее вероятным. Европа сократила потребление газа по сравнению с периодом до 2022 года, расширила число поставщиков и улучшила возможности приёма сжиженного газа. Тем не менее меньшие запасы делают систему чувствительнее к сочетанию холодной погоды и новых перебоев.
Поэтому ЕЦБ, вероятнее всего, будет исходить из второго сценария: энергия останется дорогой достаточно долго, чтобы потребовалось дополнительное повышение ставки, но масштаб кризиса не потребует чрезвычайных мер.
Что это означает для рынков
Для рынка облигаций значение имеет не только сентябрьское решение, но и предполагаемая продолжительность ужесточения. Если инвесторы поверят, что ставка приблизится к 3% и останется там надолго, доходности долговых бумаг вырастут по всей еврозоне. Наибольшее давление испытают страны, которым предстоит рефинансировать крупные объёмы долга.
Французские десятилетние облигации 27 августа торговались с доходностью около 4,1%, недалеко от максимума за 18 лет. Сочетание более высокой ставки ЕЦБ, дефицита бюджета и президентской кампании увеличивает премию, которую инвесторы требуют за политический и долговой риск. Италия остаётся уязвимой из-за размера долга, хотя её бюджетная политика сейчас воспринимается рынком как более предсказуемая.
Для евро повышение ставки обычно служит поддержкой: более высокая доходность делает европейские активы привлекательнее. Однако затяжной энергетический кризис одновременно ухудшает торговый баланс и перспективы роста. Поэтому курс будет зависеть от того, увидит ли рынок в повышении свидетельство контроля над инфляцией или признак углубления экономических проблем.
Банки могут временно выиграть от более высокой процентной маржи. Но этот эффект исчезнет, если качество корпоративных кредитов ухудшится, а государственные облигации на их балансах подешевеют. Особенно важным станет положение банков в странах с большим государственным долгом и значительной долей энергоёмких заёмщиков.
На фондовом рынке преимущество получат компании с устойчивым денежным потоком, небольшой задолженностью и ограниченной зависимостью от газа. Производители химической продукции, металлов, стекла, удобрений и бумаги столкнутся с более сложным сочетанием дорогой энергии и финансирования. Возобновляемая энергетика и инфраструктурные проекты, напротив, получают более сильное стратегическое обоснование, но их строительство тоже зависит от стоимости капитала.
Проблема шире одного решения ЕЦБ
Спор о сентябрьской ставке легко представить как выбор между повышением и паузой. В действительности речь идёт о более крупной перемене. Европа вступает в период, когда энергия может оставаться дороже, а государственные расходы — выше, чем в десятилетие до пандемии. Оборона, обновление сетей, цифровая инфраструктура и переход к новым источникам энергии требуют капитала одновременно.
В такой экономике прежние низкие ставки уже не выглядят естественным состоянием. Даже после ослабления нынешнего кризиса инфляция может чаще отклоняться вверх, а ЕЦБ придётся внимательнее реагировать на внешние потрясения. Рынкам и компаниям, вероятно, придётся привыкнуть к тому, что стоимость кредита останется выше, чем они рассчитывали ещё несколько месяцев назад.
Но денежная политика не заменяет энергетическую. Если Европа хочет снизить вероятность новых инфляционных скачков, ей нужны дополнительные поставщики, более развитые сети, хранилища, долгосрочные договоры и меньшая зависимость промышленности от импортного топлива. Повышение ставки способно не дать кризису распространиться на всю экономику. Устранить его причины оно не может.
Поэтому сентябрьское решение станет не только ответом на июльскую инфляцию. Оно покажет, какую цену ЕЦБ готов заплатить за доверие к цели в 2% и насколько долго европейская экономика сможет одновременно выдерживать дорогую энергию и дорогие деньги. Главный риск для Европы заключается уже не в одном повышении ставки, а в том, что временная чрезвычайная мера постепенно станет новой нормой.
