Европа много лет пытается создать единый рынок капитала, способный направлять сбережения граждан в новые компании, энергетику, оборону и технологические проекты. Однако всякий раз, когда интеграция приближается к финансовой инфраструктуре — биржам, клиринговым центрам и системам расчётов, — общеевропейские интересы сталкиваются с национальными.
Именно поэтому заявление главы Euronext Стефана Бужна о готовности рассмотреть объединение с Deutsche Börse оказалось важнее обычного рассуждения о возможной сделке. Переговоры между компаниями не ведутся, и конкретного предложения нет. Тем не менее сама идея ставит перед Евросоюзом неудобный вопрос: можно ли построить глубокий единый рынок капитала, сохранив контроль над его ключевыми узлами в руках отдельных государств?
Объединение создало бы крупнейшую биржевую группу континентальной Европы. Оно связало бы фондовые площадки Франции, Германии, Италии, Нидерландов и ещё нескольких стран с крупным рынком деривативов, клиринговыми организациями и депозитарной инфраструктурой. Экономическая логика такой комбинации понятна. Политическая — значительно сложнее.
Сделка, которой пока нет
Бужна заявил в интервью Financial Times, что объединение биржевых подразделений Euronext и Deutsche Börse имело бы смысл. Он не исключил и полного слияния компаний, одновременно признав серьёзные регуляторные препятствия. Обе группы подтвердили, что переговоров между ними сейчас нет.
Это уточнение существенно. Речь идёт не о подготовленной сделке, а о попытке вернуть в политическую повестку идею, которая обсуждается в Европе более двух десятилетий. Euronext и Deutsche Börse уже рассматривали объединение в 2006 году. В 2012 году Еврокомиссия запретила слияние Deutsche Börse с NYSE Euronext, посчитав, что оно приведёт к чрезмерной концентрации на рынке европейских биржевых деривативов. В 2017 году регулятор остановил объединение Deutsche Börse и London Stock Exchange Group из-за опасений по поводу конкуренции в торговле и клиринге инструментов с фиксированной доходностью.
История предыдущих неудач объясняет осторожность нынешних заявлений. Она же показывает, насколько изменились обстоятельства. Десять или пятнадцать лет назад Еврокомиссия прежде всего защищала конкуренцию между европейскими площадками. Теперь ей приходится учитывать другой риск: европейский рынок может остаться раздробленным и продолжить уступать США по ликвидности, числу крупных размещений и способности финансировать быстрорастущие компании.
Что именно может быть объединено
Euronext уже представляет собой результат последовательного объединения национальных бирж. Группа управляет площадками в Амстердаме, Афинах, Брюсселе, Дублине, Лиссабоне, Милане, Осло и Париже. На её рынках обращаются акции, облигации, фонды, производные инструменты и сырьевые контракты. Кроме организации торгов, компания занимается клирингом, расчётами, хранением ценных бумаг и продажей рыночных данных.
По итогам 2025 года базовая выручка Euronext достигла 1,82 млрд евро, а скорректированная прибыль до процентов, налогов и амортизации — 1,14 млрд евро. На конец года на площадках группы обращались акции более чем 1 700 компаний с совокупной капитализацией около 6,8 трлн евро. Доля Euronext в биржевой торговле акциями на её основных рынках составляла около 64%.
Deutsche Börse значительно крупнее по стоимости и сильнее в других частях биржевой цепочки. Помимо торговых систем Xetra и Франкфуртской фондовой биржи, группе принадлежат Eurex — один из ведущих мировых рынков производных инструментов — и Clearstream, обеспечивающая расчёты, хранение ценных бумаг и управление обеспечением. За 2025 год группа получила более 6 млрд евро чистой выручки, включая доход от казначейских операций.
Поэтому возможное объединение нельзя описывать как простое сложение двух фондовых бирж. В центре будущего рассмотрения окажутся клиринг, расчёты, депозитарные услуги, рыночные данные и деривативы. Эти подразделения приносят устойчивый доход и одновременно образуют инфраструктуру, от которой зависит работа банков, управляющих компаний и других торговых площадок.
Главный вопрос состоит не в том, нужна ли Европе более крупная биржевая группа, а в том, кто будет контролировать инфраструктуру объединённого рынка и на каких условиях к ней получат доступ конкуренты.
Почему Европе нужен масштаб
Экономический довод в пользу объединения выходит далеко за пределы интересов акционеров двух компаний. Европейская комиссия оценивает дополнительные инвестиционные потребности ЕС до 2030 года в 750–800 млрд евро ежегодно. К ним добавляются расходы на оборону. Банковского кредитования для таких задач недостаточно, особенно когда речь идёт о молодых технологических компаниях, инфраструктуре и проектах с длительным сроком окупаемости.
При этом Европа не страдает от недостатка сбережений. Около 70% финансовых накоплений домохозяйств ЕС — примерно 10 трлн евро — находятся на банковских депозитах. Проблема заключается в том, что эти средства плохо превращаются в акционерный капитал европейских компаний. Деньги либо остаются в банковской системе, либо через фонды уходят на более глубокие американские рынки.
Разница особенно заметна при первичных размещениях. По оценке Европейского центрального банка, американские компании в большинстве сегментов получают при выходе на биржу более высокую оценку, а в отдельных высокотехнологичных отраслях разрыв в медианной оценке достигает десятикратного размера. Крупный рынок притягивает новых эмитентов, их появление увеличивает ликвидность, а ликвидность привлекает ещё больше инвесторов. Европе трудно запустить такой же процесс, пока капитал распределён между национальными площадками, режимами надзора и системами расчётов.
Слияние биржевых операторов не решит всех этих проблем. Оно не унифицирует налогообложение, правила банкротства или пенсионные системы. Однако единая торговая и расчётная инфраструктура способна снизить часть издержек, упростить трансграничные операции и сделать европейский рынок понятнее для международных инвесторов.
Почему одной общей торговой системы недостаточно
Европейская раздробленность не сводится к числу биржевых брендов. Сделки с ценными бумагами проходят несколько этапов: размещение, торговлю, клиринг, расчёты и хранение. На каждом из них действуют собственные правила, тарифы, технологические системы и национальные надзорные органы. Даже при общей валюте участники рынка сталкиваются с различиями в корпоративном праве, налогообложении и порядке работы с обеспечением.
Euronext уже доказала, что биржи разных стран могут работать на общей технологической основе, сохраняя местные площадки и листинги. Однако присоединение немецкой инфраструктуры было бы проектом другого масштаба. Eurex занимает сильные позиции в процентных и фондовых деривативах, а Clearstream является одной из центральных расчётных организаций Европы. Их объединение с торговыми и послеторговыми подразделениями Euronext могло бы принести значительную экономию, но одновременно усилило бы зависимость участников рынка от одного оператора.
Именно здесь доводы об интеграции начинают противоречить антимонопольной политике. Чем полнее объединённая группа охватывает путь сделки от торгового приказа до окончательного расчёта, тем больше возможностей снижать издержки. Но тем выше и риск, что она сможет устанавливать невыгодные условия для конкурирующих площадок, поставщиков данных или клиринговых организаций.
Спор о надзоре важнее цены сделки
Возможное объединение затронет ещё один чувствительный вопрос: кому поручить надзор за крупнейшей финансовой инфраструктурой региона. Европейская комиссия добивается расширения полномочий Европейского управления по ценным бумагам и рынкам, ESMA. Логика проста: общеевропейские компании не должны зависеть от набора разрозненных национальных решений.
Однако государства не спешат передавать полномочия в Париж, где находится ESMA. Финансовая инфраструктура связана не только с комиссионными доходами и рабочими местами. Через неё проходят государственные облигации, залог по банковским операциям и расчёты по деривативам. В кризис контроль над такими системами приобретает политическое значение.
По данным Financial Times, Германия добивалась исключений для Deutsche Börse при обсуждении централизации европейского надзора. Полное объединение с Euronext, напротив, усилило бы доводы в пользу контроля со стороны ESMA: трудно обосновать национальный надзор за компанией, чьи операции охватывают значительную часть еврозоны.
Так возникает основной парадокс. Берлин и другие столицы поддерживают более глубокий рынок капитала, потому что европейским компаниям не хватает финансирования. Но практическая интеграция требует от них отказаться от части влияния на национальные биржи, клиринговые центры и депозитарии.
Кто может выиграть и кто принимает риск
Для Euronext объединение открыло бы доступ к немецкому рынку акций и усилило позиции в деривативах. Deutsche Börse получила бы более глубокую сеть кассовых рынков, охватывающую три крупнейшие экономики ЕС — Германию, Францию и Италию. Обе группы могли бы сократить расходы на технологии, данные и часть послеторговых операций.
Эмитенты теоретически выиграли бы от более широкого круга инвесторов и упрощения трансграничного размещения. Управляющие компании и банки получили бы возможность эффективнее использовать капитал и обеспечение. Для ЕС объединённая площадка могла бы стать заметной частью программы сбережений и инвестиций, цель которой — направить больше европейских денег в европейские предприятия.
Однако преимущества не возникнут автоматически. Сокращение числа инфраструктурных операторов может повысить тарифы там, где клиенты не смогут быстро сменить поставщика. Национальные площадки рискуют потерять часть функций, сотрудников и политического значения. Конкурирующим биржам придётся учитывать риск того, что объединённая группа даст собственным торговым системам преимущество при доступе к клирингу или данным.
Акционерам также пришлось бы учитывать различие в размере компаний. Рыночная стоимость Deutsche Börse существенно превышает капитализацию Euronext. Поэтому даже объявленное слиянием равных объединение почти неизбежно вызвало бы спор о распределении контроля, месте штаб-квартиры и составе руководства.
Три возможных сценария
| Сценарий | Что произойдёт | Главное последствие |
|---|---|---|
| Полное слияние | Группы объединяют торговлю, клиринг, расчёты, данные и депозитарные услуги | Максимальная экономия, но наиболее сложная антимонопольная и политическая проверка |
| Объединение отдельных подразделений | Компании связывают кассовые рынки или создают совместную технологическую и расчётную систему | Меньше политических рисков, но сохраняется часть существующей раздробленности |
| Сделка не начинается | Заявление остаётся предложением для европейской дискуссии | Группы продолжают самостоятельные приобретения, а интеграция идёт через общие правила и системы данных |
Первым шагом могло бы стать не полное слияние, а ограниченное сотрудничество. Компании уже участвуют в общеевропейских инфраструктурных проектах, включая создание единого потока данных о торгах акциями и биржевыми фондами. Совместимость систем, единые стандарты данных или объединение отдельных торговых функций позволили бы проверить преимущества интеграции без немедленной передачи контроля над всеми активами.
Полное слияние потребовало бы долгой проверки и, вероятно, продажи части подразделений. Регуляторам пришлось бы определить, где экономия от масштаба перевешивает ущерб конкуренции. Компаниям — убедить правительства, что национальные рынки не потеряют доступ к критически важной инфраструктуре. Без такого политического соглашения финансовой логики будет недостаточно.
Проверка европейских намерений
Евросоюз уже дважды пытался построить союз рынков капитала, а теперь продолжает ту же работу под названием союза сбережений и инвестиций. Изменение названия отражает важный сдвиг: задача состоит не только в согласовании правил для финансовых организаций, но и в том, чтобы европейские накопления работали внутри европейской экономики.
Возможное объединение Euronext и Deutsche Börse стало бы самым наглядным испытанием этой политики. Если регуляторы вновь отдадут приоритет сохранению существующей структуры рынка, Европа сохранит конкуренцию между национальными центрами, но раздробленность инфраструктуры останется. Если они допустят высокую концентрацию ради масштаба, может возникнуть оператор, от которого будут зависеть многие крупнейшие участники континентального рынка.
Поэтому ключевыми станут не только условия самого объединения, но и правила работы возможной новой группы: надзор, доступ конкурентов к клирингу и данным, прозрачность тарифов и требования к недискриминационному обслуживанию участников. Именно эти параметры определят, можно ли совместить преимущества масштаба с сохранением конкуренции.
Пока объединения нет даже на столе переговоров. Однако поставленный Бужна вопрос уже имеет практическое значение. Европа стремится получить более глубокий и ликвидный рынок, одновременно сохраняя национальное влияние и конкуренцию между инфраструктурными операторами. Возможная сделка покажет, насколько эти цели совместимы на практике.
